Коэффициент P/E – не единственный критерий оценки акций (2009-02-10)

При оценке стоимости акций инвесторы, как правило, рассматривают, прежде всего, характеризующий их коэффициент “цена/прибыль”, или P/E. Это не удивительно, поскольку получить доступ к данным о коэффициентах P/E при нынешнем изобилии информации в Интернет или других информационных источниках не представляет никакого труда. Но как бы ни было заманчиво заменить полноценный анализ финансового положения компании сравнением коэффициентов P/E ее акций с P/E ее конкурентов или сектора в целом, необходимо помнить, что результаты подобного сравнения способны ввести в заблуждение.

Нередко инвесторы, “польстившиеся” на акции с низким P/E, впоследствии приходят в ужас, поняв, почему эти акции были такими дешевыми. С другой стороны, высокий P/E не обязательно свидетельствует о завышенной стоимости акций. Существует множество причин, по которым инвесторы могут быть согласны покупать акции с оплатой “премии” в расчете на то, что в дальнейшем результаты этих акций превысят результаты бумаг других компаний той же группы или рынка в целом. И, само собой, метод оценки акций на базе P/E неприменим к акциям компаний, которые не получают прибыли.

Основная проблема, разумеется, связана с “иллюзорным” показателем прибыли (earnings). Существует множество хитрых способов, при помощи которых компании могут увеличивать размер прибыли: например, включение в прибыль средств, полученных от продажи активов, изменение методов расчета амортизации, сокращение резервов на покрытие безнадежных долгов, обратный выкуп акций и т.д. А потому, несмотря на то, что оценку акций на базе P/E вполне можно рассматривать как первый шаг при принятии инвестиционного решения, полагаться только на этот метод чрезвычайно рискованно – особенно в условиях сегодняшнего волатильного рынка.

Существует еще ряд методов оценки акций, которые позволяют инвестору разобраться в том, что реально скрывается за часто “обманчивыми” коэффициентами P/E. Три из них, описанные ниже, используют такие показатели деятельности компании, как объем продаж, поток наличности и долговые обязательства, - причем "неисправность" любого из этих показателей может стимулировать быстрый сброс акций. Сопоставление оценки стоимости акций, основанной на коэффициенте P/E, с оценками, полученными с помощью каждого из трех вышеупомянутых методов, позволяет понять, что, проводя анализ только на базе P/E, легко “проглядеть” многие “стоящие” акции. Следует отметить, что в данных примерах используются коэффициенты P/E, основанные на фактических показателях прибыли компаний за последние 12 месяцев, а не гипотетические оценки будущей прибыли. Такой метод расчета P/E является особенно разумным в нынешних условиях, поскольку компании в ходе последних кварталов все чаще пересматривают прогнозы или сообщают о несоответствии полученной прибыли первоначальным оценкам.

Итак, одним из существенных этапов в процессе оценки перспектив компании является анализ ее валового дохода – ведь, в конечном счете, нельзя получить прибыль, не имея доходов. Неблагополучная ситуация с показателями валового дохода часто оказывается признаком наличия скрытых проблем с прибылью. Если доходы остаются на одном и том же уровне, а прибыль растет, то подобный рост чаще обусловлен бухгалтерскими уловками, а не улучшением фундаментальных показателей бизнеса компании.

При оценке акций компаний с точки зрения получаемых этими компаниями доходов используется в частности коэффициент “цена/продажи” (price-to-sales ratio, или P/S), который рассчитывается как цена акции, деленная на величину валового дохода, приходящуюся на одну акцию. (Последняя цифра определяется путем деления годового дохода на количество акций в обращении.) Большинство менеджеров инвестиционных фондов, ориентированных на акции “стоимости”, как правило, избегают акций, которые торгуются с коэффициентом P/S, превышающим 1. Даже менеджеры фондов “роста”  начинают испытывать серьезные опасения, когда показатель P/S “зашкаливает” за 10. В настоящее время индекс широкого рынка S&P 500 [i:SPC] торгуется с коэффициентом P/S, близким к 1,7, однако разброс значений P/S у различных компонентов индекса очень велик. Так, цена акций софтверных компаний, имеющих относительно высокие коэффициенты прибыли, в среднем превышает показатель доходов на акцию примерно в 10 раз, тогда как средний P/S акций розничных торговых компаний составляет всего 0,5. Если акции компании торгуются с коэффициентом P/S, значительно превышающим соответствующие показатели конкурентов, инвесторам следует быть начеку – возможно, они "ставят на лошадку", которая еще только предстоит доказать свою состоятельность.

В то же время анализ доходов дает возможность выявить перспективные акции, преимущества которых трудно установить посредством анализа одних только коэффициентов P/E. В качестве примера можно привести акции контрактного производителя электроники Celestica (CLS), клиентами которого являются такие крупнейшие компании, как Sun Microsystems (SUNW), Dell (DELL) и IBM (IBM). Коэффициент P/E компании Celestica близок к 50, что вдвое превышает аналогичный показатель индекса S&P 500 и конкурентов компании, таких как Solectron (SLR). Кроме того, бизнес большинства клиентов этой компании серьезно пострадал в результате спада в технологическом секторе. Казалось бы, этого достаточно, чтобы инвесторы избегали вкладывать деньги в акции Celestica, однако все не так однозначно. Если оценивать данные акции на основе коэффициента “цена/продажи”, они уже не выглядят слишком дорогостоящими, поскольку этот коэффициент составляет всего 1 – примерно столько же, сколько у конкурентов. Но при этом доходы Celestica растут быстрее, чем доходы огромного большинства контрактных производителей электроники. В течение последних 12 месяцев объем продаж компании увеличился на 86%, и, хотя текущий год трудно назвать легким, Celestica по-прежнему рассчитывает достичь запланированного роста доходов на уровне 20%. Аналитик Арт Рассел (Art Russell из фирмы Edward Jones отмечает, что Celestica также увеличивает свое присутствие на характеризующихся высокими коэффициентами прибыли рынках серверов и устройств хранения данных, которые не пострадали так серьезно, как, например, рынок ПК. Рассел, причисляющий акции Celestica к своим “фаворитам”, считает, что именно это обстоятельство явилось, возможно, одной из основных причин 95-процентного роста прибыли компании за прошлый отчетный квартал.

При другом методе оценки акций в качестве “точки отсчета” используются показатели потока денежной наличности. Потоком наличности называется разница между всеми денежными поступлениями компании и ее платежами. Этот показатель не включает безналичных бухгалтерских проводок и других издержек, не имеющих отношения к основному бизнесу компании, а, следовательно, он в большей степени, чем другие цифры, способен отразить реальную экономическую ситуацию. По мнению Стюарта Фримена (Stuart Freeman), главного специалиста по инвестиционным стратегиям на фондовом рынке из фирмы AG Edwards, данные о потоках наличности дают намного более верное представление о силе и потенциале роста компании, чем показатели прибыли.

Как ни странно, специалисты никак не могут прийти к единому мнению о том, что именно следует понимать под потоком наличности. В упрощенном варианте этот показатель можно определить как прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA). Этот показатель можно получить из данных финансового отчета компании о прибыли и убытках, а, кроме того, его можно найти на многих финансовых Web-сайтах. Чтобы определить, насколько высока стоимость акции, следует разделить ее цену на показатель EBITDA на 1 акцию. Чем ниже полученная цифра, тем более выгодным приобретением являются акции компании.

Анализ потока наличности является непростым делом, требующим дополнительного времени и усилий, зато он позволяет выявить новые привлекательные возможности для инвестиций. В качестве примера можно привести акции компании, специализирующейся  на бурении нефтяных скважин Pride International (PDE). Их стоимость на настоящий момент составляет около $25. А их “скользящий” коэффициент P/E, близкий к 90, в настоящее время существенно превышает соответствующие показатели конкурентов компании, подобных Nabors Industries (NBR), и приблизительно вдвое превышает средний P/E отрасли. Однако при анализе потока наличности возникает совершенно иная картина. Отношение цены акций компании к EBITDA составляет примерно 4, что ниже среднего показателя компонентов индекса S&P 500, близкого к 6, и намного ниже среднеотраслевого коэффициента, находящегося на уровне 15. В 2000 г. показатель потока денежной наличности Pride достиг $225 млн. при валовом доходе $910 млн. Аналитики ожидают, что в текущем году эта цифра возрастет до $400 млн. Правда, Pride имеет очень высокую долю долговых обязательств, сумма которых составляет $1,8 млрд. Однако, по данным Бо МакКинзи (Bo McKenzie), аналитика из фирмы RBC Dain Rauscher, компания получает в 6 раз больше денежных средств, чем необходимо для уплаты процентов по долгу.

Сумма долговых обязательств  компании также является одним из основных индикаторов ее финансовых перспектив. Слишком большой долг означает высокую степень риска, поскольку в случае падения показателей продаж или повышения процентных ставок компания может оказаться неспособной осуществлять выплату процентов по долговым обязательствам. Чтобы определить, не является ли компания “перегруженной” долгами, следует разделить общую величину ее долга на суммарный капитал (определяемый как сумма долговых обязательств и собственного (акционерного) капитала компании). Все эти данные можно найти в публикуемом компанией балансовом отчете. Если коэффициент "долговые обязательства/суммарный капитал" превышает 50%, то велика вероятность, что компания занимает больше, чем в состоянии отдать.

Еще одним важным мерилом финансовой устойчивости компании является “доходность капитала” (return on total capital, ROC). Этот коэффициент несложно рассчитать, разделив чистую прибыль компании на суммарный капитал. (Некоторые предпочитают использовать показатель прибыли без учета единовременных расходов, процентов и налогов.) Анализ ROC дает возможность достаточно точно определить, насколько устойчивыми являются прибыли компании. Даже компания, характеризующаяся мощным ростом прибыли, будет иметь низкий показатель доходности капитала, если она обременена чересчур большими долгами.

Интересно, что с этой точки зрения выгодным вложением оказываются акции финского производителя сотовых телефонов Nokia (NOK), многократно подвергавшиеся критике по причине их переоцененности. Даже пережив резкий обвал, акции финской компании не выглядят дешевыми на базе коэффициента P/E, составляющего порядка 44. Это намного выше, чем у конкурента Nokia – шведской фирмы Ericsson (ERICY), чей P/E близок к 30. Однако отношение долга Nokia к суммарному капиталу составляет в процентном выражении всего 11%, тогда как у Ericsson and Motorola (MOT) этот показатель достигает 21% и 41%, соответственно. Более того, коэффициенты ROC этих двух компаний (14% у Ericsson и 1% у Motorola) выглядят просто ничтожными в сравнении с показателем Nokia, составляющим 33%. По словам Дейла Пфау (Dale Pfau) из фирмы CIBC World Markets, Nokia придерживается весьма консервативного подхода в вопросе использования заимствованных средств для финансирования бизнеса.

В заключение следует отметить, что коэффициент P/E, безусловно, является одним из важнейших критериев оценки акций компании. Но для полноты картины необходимо проведение более тщательного анализа с использованием и других показателей. Только в этом случае инвестор сможет более или менее реально оценить привлекательность тех или иных акций.

Источник: