Хедж-фонды: кошмар нашего времени или нормальные инвесторы? (2009-01-06)

Глобализация имеет не только сторонников, но и яростных критиков, чьи гневные обвинения во многом питаются чувством неуверенности, порождаемым любой неотвратимой общественной трансформацией. Будучи во многом обязанными своими успехами глобализации финансовой сферы, хедж-фонды неожиданно для себя оказались в фокусе критики. Как и всякая фобия, она имеет мало общего с рациональными аргументами. Но следует признать, что они отчасти сами способствовали такому исходу своей информационной закрытостью и финансовой непрозрачностью.

В массовом сознании их образ, как правило, ассоциируется с самыми темными сторонами финансового бизнеса. Они рыскают по всему земному шару в поисках легкой наживы, по своему произволу обрушивают вполне устойчивые финансовые рынки, превращают прежде процветавшие экономики в груды развалин. Премьер-министр Малайзии Мохатхир Мохаммад, прежде снискавший себе славу прагматика и творца местного экономического чуда, и вовсе рисует портрет, воскрешающий в памяти кампанию по разоблачению «безродных космополитов» из отечественной истории.

В последние годы каждый очередной всплеск нестабильности на международных финансовых рынках привлекает повышенное внимание со стороны правительственных инстанций и общественности к теме влияния, оказываемого хедж-фондами на динамику глобального рынка. Хедж-фонды были заметны во время кризиса 1992 г., повлекшего за собой существенную корректировку соотношения курсов валют в рамках Европейской валютной системы. Затем о них заговорили вновь в 1994 г. после периода потрясений на международном рынке облигаций. Опасения по поводу характера и последствий деятельности хедж-фондов усилились в связи с финансовым крахом в Азии. Своей кульминации они достигли в 1998 г. после многочисленных обвинений в проведении хедж-фондами широкомасштабных спекулятивных операций против различных валют стран азиатско-тихоокеанского региона (например, гонконгского и австралийского долларов), а также угрозы коллапса крупнейшего в мире фонда Long-Term Capital Management (LTCM). В последнем случае американское правительство, опасаясь непредсказуемого воздействия банкротства LTCM на финансовые рынки, было вынуждено выступить в роли координатора успешной, но вызвавшей массу критики программы спасения фонда силами частного банковского сектора.

При этом следует отметить, что многочисленные статьи и комментарии на данную тему базируются, как правило, на весьма шатком основании слухов и домыслов. Так, в недавней публикации МВФ под характерным названием «Хедж-фонды: что мы знаем о них на самом деле?» говорится: «Несмотря на все это внимание, о размахе деятельности хедж-фондов существует мало конкретной информации. И, несмотря на наличие множества предложений о реформах, отсутствует консенсус в вопросе о воздействии деятельности хедж-фондов на финансовую стабильность или о поводу того, какую политику в их отношении нужно проводить».

Хедж-фонды представляют собой, по выражению экспертов МВФ, «эклектические инвестиционные пулы», организованные обычно в форме частных партнерств и зарегистрированные зачастую в офшорных зонах по соображениям, связанным с режимом налогообложения и государственного регулирования. Их менеджеры, чьи услуги оплачиваются в зависимости от достигнутого фондом финансового результата, могут свободно использовать различные инвестиционные техники, включая открытие коротких позиций и леверидж (т. е. торговлю «с кредитным плечом»), для увеличения доходности и уменьшения риска. Хотя хедж-фонды обычно применяют производные финансовые инструменты (т. е. ценные бумаги, стоимость которых является производной величиной от стоимости базового финансового актива, например, обыкновенных акций) в своих инвестиционных стратегиях, их деятельность не следует сводить к операциям на данном рынке.

Несмотря на то, что хедж-фонды представляют собой быстро растущий сектор финансовой отрасли, тот факт, что они размещают свои паи путем закрытой подписки, а круг их клиентов ограничивается состоятельными лицами и финансовыми институтами, освобождает эти фонды от большей части требований о раскрытии информации и регуляционных ограничений, распространяющихся на деятельность взаимных фондов и банков. Те фонды, которые юридически зарегистрированы за пределами стран, представляющих крупнейшие финансовые рынки, обычно подвергаются еще меньшему регулированию.

Авторы исследования, проведенного МВФ, признают, что «любые попытки дальнейших обобщений по поводу отличительных черт хедж-фондов немедленно натыкаются на два препятствия: во-первых, их инвестиционные и финансовые техники необычайно разнообразны, а во-вторых, другие индивидуальные и институциональные инвесторы вовлечены во многие формы активности, которые используются хедж-фондами».

Эксперты МВФ смогли выделить три основных класса хедж-фондов:

Макро-фонды, которые открывают большие по объему направленные (т. е. незахеджированные) позиции на том или ином национальном рынке, базируясь на анализе макроэкономических и финансовых условий в данной стране, включая платежный баланс, темпы инфляции и динамику реального обменного курса местной валюты.

Глобальные фонды, которые также открывают позиции по всему миру, но используют анализ акций отдельных компаний, построенный на учете перспектив их дальнейшего развития.

Фонды относительной стоимости, которые играют на разнице относительных цен на тесно взаимосвязанные ценные бумаги (например, векселя и облигации казначейства США).

Внутри этих широких категорий существуют дополнительные подразделения. Хотя большинство макро-фондов держат свои позиции преимущественно на рынках развитых стран, некоторые также играют на развивающихся рынках. Отдельные крупнейшие макро-фонды и в тех, и в других странах, составляют свои портфели из акций, облигаций и иностранных валют (открывая как короткие, так и длинные позиции), а в дополнение к этому вкладывают средства в контракты на товарных рынках и в другие не столь ликвидные активы, такие как недвижимость. Но большинство макро-фондов инвестируют деньги в более ликвидный набор активов. Обычно они лишь незначительную часть своего портфеля составляют из инструментов развивающихся рынков, где риски концентрации инвестиций, а также издержки, связанные с открытием или ликвидацией крупных позиций, могут быть слишком высоки. Большая часть фондов относительной стоимости также ограничивает сферу своей деятельности развитыми рынками, так как их экспертный опыт связан именно с последними.

Выявление и изучение характерных особенностей работы хедж-фондов сильно осложняется тем обстоятельством, что другие инвесторы часто используют на практике сходные приемы. Например, индивидуальные и некоторые институциональные инвесторы покупают акции в кредит, внося лишь начальную маржу. Коммерческие банки также торгуют «с плечом» в том смысле, что сама банковская система представляет собой группу финансовых институтов, имеющих высокую степень левериджа, поскольку общий объем активов и обязательств у них в несколько раз превышает размер их собственного капитала. Подразделения инвестиционных банков, торгующие ценными бумагами в счет собственных средств (proprietary trading), открывают позиции, покупают и продают деривативы и управляют своим портфелем так же, как и хедж-фонды. В силу вышеперечисленных причин любая линия разграничения, проведенная между хедж-фондами и другими институциональными инвесторами, является в значительной мере условной.

Термином «хедж» обозначают защиту от возможных убытков путем создания уравновешивающей позиции, противоположной начальной позиции. Соответственно, под словом «хедж» в финансовом мире подразумевается транзакция, которая уменьшает риск произведенных инвестиций. Почему же партнерства, занимающиеся высокорискованными операциями с использованием спекулятивных техник, называются «хедж»-фондами?

Считается, что первый хедж-фонд был основан А. У. Джонсоном в США в 1949 г. Его основатель использовал сочетание двух инвестиционных приемов — коротких продаж и левериджа. Короткая продажа заключается в том, что какая-либо ценная бумага берется взаймы и продается с тем расчетом, что ее можно будет купить на рынке по более низкой цене до того, как наступит срок возврата ее кредитору. Леверидж - это практика использования заемных средств (с финансовой точки зрения, фирмы, прибегающие к этому приему, имеют высокий показатель отношения долга к собственному капиталу).

Как короткие продажи, так и леверидж по отдельности считаются рискованными операциями. Джонс показал, как эти приемы можно использовать в сочетании друг с другом для того, чтобы уменьшить рыночный риск. Он обратил внимание на то, что существуют два различных источника риска при инвестициях на фондовом рынке: риск неправильного выбора конкретных акций и риск общего падения рынка. Джонс использовал ряд коротких продаж акций для хеджирования от падения рынка. Получив таким образом возможность контролировать рыночный риск, он использовал леверидж для увеличения доходности инвестиций в конкретные акции. Джонс открывал длинные позиции по тем акциям, которые считал недооцененными, а короткие — по переоцененным. Фонд считался «захеджированным» в том смысле, что портфель был разделен на акции, которые должны были приносить прибыль в случае роста рынка, и короткие позиции, которые могли принести пользу в случае его падения. Отсюда возник термин «хедж-фонд».

Созданный Джонсом фонд имел и две другие важные характеристики, которые отличают данный тип финансовых институтов и по сей день. Во-первых, размер вознаграждения менеджеров был поставлен в зависимость от полученной прибыли (в данном случае он составлял 20% от реализованной прибыли). Во-вторых, основатель внес собственные средства в капитал фонда, что рассматривалось инвесторами в качестве гарантии заинтересованности самих руководителей в результатах его деятельности.

Хедж-фонды получили распространение в период подъема на американском фондовом рынке в 1966 — 1968 г. г., когда фонд Джонса приобрел широкую известность. В специальном обзоре, подготовленном Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) в 1968 г., фигурировало 215 инвестиционных партнерств, причем 140 из них были охарактеризованы как хедж-фонды. Практически все они специализировались на инвестициях в акции. Пока рынок шел вверх, менеджеры фондов больше опирались на леверидж, поскольку хеджирование портфелей с помощью коротких продаж было сложным, трудоемким и связанным с дополнительными затратами. Таким образом, менеджеры все в большей степени использовали стратегии, при которых хеджирование предполагалось только на словах. В результате, их фонды оказались беззащитными перед ощутимым падением фондового рынка в конце 1968 г. По некоторым данным, стоимость активов, находившихся под управлением 28 крупнейших хедж-фондов, уменьшилась на 70% к концу 1970 г.

Выжившие фонды, а также новые участники, вышедшие на рынок, пережили свое возрождение в 1980-х г. г. на волне глобальной финансовой либерализации, которая открыла новые инвестиционные возможности. Макро-фонды в значительной мере отошли от традиционной стратегии хедж-фондов, сфокусированной на отборе конкретных акций, и начали открывать позиции, полагаясь больше на общее направление глобальных тенденций в развитии фондовых рынков, изменении валютных курсов и динамике учетных ставок. Менеджеры приступили к формированию диверсифицированных в международном плане портфелей, состоящих из государственных облигаций, иностранных валют и других активов.

Хедж-фонды стали пользоваться особенным успехом, начиная с 1986 г., когда деятельность Tiger Fund (и его офшорного контрагента Jaguar Fund) вызвала массу благоприятных отзывов в деловой прессе. Эти два фонда добились высокой прибыли в 1985 г. благодаря практиковавшейся ими «глобальной макро-игре». Элементом последней Было, в частности, вложение средств в покупку валютных опционов «кол» в связи с ожиданием того, что доллар США, сильно выросший в течение предыдущих четырех лет, должен был упасть по отношению к европейским валютам и японской иене. Последующие годы стали свидетелями возникновения сотен новых хедж-фондов, придерживающихся разнообразных инвестиционных стратегий, использующих, как правило, короткие продажи, леверидж и производные инструменты, имеющие еще более специальный характер, чем валютные опционы «кол».

Целый ряд фирм, специализирующихся на сборе финансовой информации, обладает данными по хедж-фондам. Но эта информация предоставляется им в добровольном порядке, и не существует достаточно авторитетных оценок ни количества подобных фондов, ни величины их капитала. Проблемой также является возможность двойного учета, поскольку поставщики информации объединяют в своих расчетах фонды фондов (хедж-фонды, которые инвестируют средства в другие хедж-фонды) с прочими категориями.

Прежде всего, остается загадкой, каких инвесторов следует включать в подобную статистику. Надо ли учитывать индивидуальные и семейные группы? Как быть в случае ограниченного партнерства или компании с ограниченной ответственностью, которые инвестируют средства преимущественно в активы, не относящиеся к категории публично торгуемых ценных бумаг или финансовых деривативов? Либо с фондами, которые не используют леверидж или короткие продажи? Нужно ли включать в подобную статистику т. н. фонды управляемых фьючерсов, которые ограничивают свою деятельность исключительно фьючерсным рынком? Различные фирмы отвечают на эти вопросы по-разному. Поэтому составленные ими расчеты количества хедж-фондов и стоимости их активов варьируются в огромном диапазоне.

По данным компании Managed Account Reports Inc. (Mar/Hedge), число фондов на конец 1998 г. достигало 914, из них около четверти составляли фонды фондов. Объем капитала, находящегося под их управлением составлял на ту же дату $ 110 млрд. или $ 92 млрд. за вычетом фондов фондов. Из этих $ 110 млрд. на макро-фонды приходилось $ 38 млрд., а на глобальные фонды — $ 27 млрд. Mar/Hedge использует сравнительно узкую трактовку понятия хедж-фонд, поэтому ее цифры можно считать нижней границей. Но в любом случае, капитал хедж-фондов бледнеет при сопоставлении с объемом капитала других институциональных инвесторов, который превышает $ 20 трлн. только в развитых странах.

Некоторые опытные менеджеры макро-фондов считают, что им приходится платить за использование сложных производных инструментов слишком дорогую цену. Они полагают, что дешевле воспользоваться обычными форвардными или фьючерсными контрактами для того, чтобы заранее создавать позиции в соответствии с прогнозируемым ими движением рынка. Некоторые более молодые макро-фонды используют специализированные торговые стратегии с применением сложных производных инструментов. Фонды относительной стоимости также склонны прибегать к деривативам, поскольку неправильно оцененные ценные бумаги, поиском которых они, собственно, и занимаются, могут быть скрыты внутри структуры сложных деривативов, которые комбинируются из нескольких базовых активов.

Хедж-фонды используют заемный капитал для своей инвестиционной деятельности путем использования практики покупки ценных бумаг «с плечом», когда им необходимо внести только начальную маржу для поддержания своей позиции, или благодаря кредитованию со стороны коммерческих банков, которое обеспечивается залогом активов, находящихся в портфеле заемщика. Хорошо известные фонды могут покупать структурированные производные продукты без первоначальных затрат капитала, но и они должны своевременно выплачивать по таким деривативам премию, когда рыночная стоимость данных ценных бумаг растет или падает. Кроме того, некоторые хедж-фонды смогли договориться со своими банками о предоставлении им обеспеченных кредитных линий. Кредитные линии, однако, являются весьма дорогим удовольствием, и большинство менеджеров фондов пользуются ими, прежде всего, для финансирования внесения дополнительной маржи в тех случаях, когда рынок движется против них. Применение подобной тактики позволило очень ограниченному числу хедж-фондов, например, LTCM, достигнуть очень высокого уровня левериджа, но наблюдатели все же оценивают поведение LTCM, как совершенно исключительный случай.

С точки зрения устойчивости международной финансовой системы главный вопрос, возникающий в связи с ростом влияния хедж-фондов, заключается в том, действительно ли их действия дестабилизируют валютные рынки. В частности, многие подозревают, что хедж-фонды, торгующие на валютных рынках, выступают в качестве подстрекателей паники среди инвесторов, которая иногда характерна для данных рынков. Другая важная проблема связана с ответом на вопрос, действительно ли хедж-фонды с большей охотой, чем другие институциональные инвесторы участвуют в спекулятивных атаках против ослабленных валют.

Менеджеров хедж-фондов часто считают особо проницательными и мобильными. Даже просто слухи о том, что они открывают ту или иную позицию могут побудить других инвесторов последовать их примеру. Хотя деятельность пенсионных фондов, страховых компаний и взаимных фондов и является предметом строгих ограничений в части операций с иностранными валютами, у них все же остается некоторая свобода рук для того, чтобы копировать действия хедж-фондов. А финансовые активы, находящиеся в распоряжении данных институтов, намного превышают возможности хедж-фондов.

Тем не менее, попытки подтвердить фактами подобные проявления стадного инстинкта в поведении инвесторов привели к смешанным или даже отрицательным результатам. Анализ отчетов о крупных транзакциях не выявил никаких доказательств того, что другие трейдеры на рынке руководствуются позициями, которые были открыты хедж-фондами в предшествующий период времени. В тех случаях, когда происходят крупные движения на рынке, данные свидетельствуют о том, что хедж-фонды часто идут против течения, действуя, тем самым, в качестве стабилизирующего фактора.

Хотя хедж-фонды и обладают достаточной гибкостью для того, чтобы активно использовать короткие позиции (т. е. выступать на стороне продавцов), они могут также одними из первых открывать длинные позиции (т. е. выступать на стороне покупателей) в сделках с иностранными валютами, которые обесценились в результате спекулятивных атак, привнося дополнительную ликвидность на неликвидные рынки и помогая данным валютам прекратить падение. Клиенты ожидают от хедж-фондов, что те смогут обеспечить им необычайно высокую прибыль (зачастую эти надежды оправдываются), а это удерживает менеджеров фондов от покупки тех активов, которые приобретаются другими инвесторами, поскольку цены на эти активы уже отражают действия конкурирующих участников рынка.

Большая гибкость хедж-фондов позволяет им быть менее склонными, чем другие инвесторы к покупкам и продажам в соответствии с направлением движения рынка. Хедж-фонды, в отличие от многих взаимных фондов, не связаны обязательствами инвестировать новый капитал тем же образом, что и ранее. Когда рынок падает, хедж-фонды могут переждать спад, в то время как взаимные фонды могут оказаться вынужденными в соответствии с требованиями системы внутреннего контроля ликвидировать свои позиции. В противном случае им, возможно, придется возмещать курсовую разницу своим клиентам. Хедж-фонды (за исключением тех, что имеют слишком высокий уровень левериджа) часто бывают способны дождаться разворота рынка, поскольку они могут использовать открытые им кредитные линии для платежей в счет растущей маржи или залогового обеспечения, а также в силу того факта, что их инвесторы не могут досрочно изымать свои деньги.

Надзор и регулирование деятельности хедж-фондов

Как известно, государственные органы осуществляют надзор и регулирование институтов коллективных инвестиций по трем основным направлениям: защита интересов инвесторов, обеспечение целостности рынка и поддержание стабильности на рынке.

До сих пор регулирующие органы были, в целом, довольны тем, что они свободны от необходимости ведения более интенсивной регуляционной деятельности в отношении хедж-фондов, направленной на защиту интересов инвесторов, поскольку клиентами подобных фондов являются лица с высокими доходами или финансовые институты, которые в состоянии постоять за себя сами. Хедж-фонды, как уже отмечалось, размещают свои ценные бумаги путем закрытой подписки на индивидуальной основе, а не через публичные процедуры. Они не обязаны регистрировать выпуски своих ценных бумаг или публиковать информацию о своем финансовом положении и структуре активов. Хедж-фонды должны, однако, предоставлять инвесторам любую существенную информацию о своих ценных бумагах и своих действиях путем распространения специальных меморандумов и прошедших аудит регулярных финансовых отчетов. Они также подпадают под действие законодательства о финансовых злоупотреблениях и иной противозаконной деятельности на фондовом рынке.

В США и Великобритании на хедж-фонды также распространяется действие законодательства, принятого с целью недопущения попыток доминировать на рынке или манипулировать им со стороны отдельных его участников. Так, в США инвесторы, активно работающие на рынках валютных фьючерсов, включая и хедж-фонды, обязаны регулярно отчитываться о крупных позициях по контрактам на фунт стерлингов, канадский доллар, евро, швейцарский франк и японскую иену перед Федеральной резервной системой (ФРС). Министерство финансов США имеет право затребовать у участников рынка информацию об их позициях по недавно выпущенным в обращение или готовящимся к выпуску ценным бумагам, чтобы удостовериться в том, что крупные игроки не ущемляют интересы других участников рынка.

Многие биржи с опционов создали систему отчетности по крупным опционным позициям, чтобы эффективно отслеживать изменения в объеме позиций и идентифицировать случаи чрезмерной величины непокрытых коротких позиций. Во многих других странах хедж-фонды, наряду с другими инвестиционными институтами, должны отчитываться о крупных транзакциях с иностранными валютами. Такая отчетность введена в целях ограничения отмывания денег или для усиления контроля за движением капитала.

Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) требует ежедневного отчета о всех фьючерсных позициях, превышающих определенную величину. Информация об открытых позициях клиентов или индивидуальных трейдеров собирается на фьючерсных биржах США, Великобритании, Японии, Канады, Нидерландов, Бразилии, Венгрии и Сингапура. В Малайзии и Гонконге также существует определенная отчетность о позициях. В других странах (например, во Франции, Германии, Италии и ЮАР) информация о фьючерсных позициях в разрезе клиентов не собирается регулярно, но ее можно получать непосредственно из торговых систем для мониторинга позиций клиринговых членов бирж.

Политика государственного регулирования направлена также на уменьшение систематических угроз стабильности финансовой системы путем ограничения неоправданного расширения объемов кредитования. С этой целью используется регулирование требований о размерах маржи, залогового обеспечения и лимитов, открываемых финансовыми посредниками на отдельных клиентов. Все это затрагивает сферу взаимоотношений хедж-фондов с банками, брокерами и другими посредниками на рынке.

В целях управления рисками, связанными с кредитованием хедж-фондов, крупнейшие первичные брокеры и банки ежедневно переоценивают свои позиции против хедж-фондов по рыночным ценам, требуют ежедневного осуществления соответствующих платежей и обеспечения своих кредитов залогом активов. Они проводят мониторинг инвестиционной стратегии фондов, величины ежемесячного дохода и случаев ухода инвесторов. На основании результатов подобного мониторинга и с учетом истории их взаимоотношений с конкретным фондом банки-кредиторы и брокеры устанавливают лимиты на кредитование отдельных фондов.

Однако, несмотря на наличие всех этих процедур, как показывает практика, управление риском со стороны финансовых институтов не всегда бывает адекватным. Поэтому органам банковского надзора необходимо проводить собственный мониторинг кредитных позиций банков по отношению к тем институтам, которые кредитуют, в свою очередь, хедж-фонды и настаивать на соответствующих коррективах, когда эти позиции чрезмерны или плохо управляемы. Необходимые элементы эффективного надзора и регулирования хорошо известны и, несомненно, не являются чем-то новым для коммерческих банков, имеющих дело с хедж-фондами. Однако активное использование производных финансовых инструментов некоторыми фондами создает дополнительные проблемы, связанные со степенью достоверности информации и оценок, как для банковского менеджмента, так и для регулирующих органов.

Другая трудность связана с тем, что ни один национальный регулирующий орган не может знать, каков объем открытой позиции хедж-банка в целом, если тот в состоянии получать кредиты от международных банков, расположенных в разных странах. Это было продемонстрировано особенно ярко на примере LTCM, когда регуляторы в США могли знать об открытой кредитной позиции американских банков, а швейцарские регуляторы могли отслеживать кредиты местных банкиров, но никто из них не владел информацией с противоположной стороны и не был в состоянии оценить степень риска для международной финансовой системы в целом. Однако это является универсальной проблемой, касающейся любого крупного заемщика, а не только хедж-фондов. Поэтому для ее решения можно использовать лишь одно универсальное средство: органы банковского надзора должны обмениваться информацией на систематической основе, как это и было, кстати, рекомендовано недавно Базельским комитетом по разработке Основных принципов надзора за банковской деятельностью. Хедж-фонды отличаются в этом плане от других заемщиков лишь постольку, поскольку они часто имеют высокий леверидж. Поэтому если дела на рынке идут плохо, то их дела обстоят еще хуже.

Хедж-фонды и кризис на развивающихся рынках

В последние годы в прессе часто раздавались обвинения в адрес хедж-фондов в связи с тем, что они, якобы, сыграли ключевую роль в развязывании финансового кризиса на развивающихся рынках в 1997 — 1998 г. г., начало которому, как известно, положили обвал и последующая девальвация тайландского бата.

Согласно выводам проведенного экспертами МВФ исследования, точно определить объем заключенных хедж-фондами форвардных контрактов на продажу бата не представляется возможным. Банком Тайланда по состоянию на конец иоля 1997 г. было учтено форвардных контрактов на общую сумму $ 28 млрд. Из них примерно $ 7 млрд., как полагают участники рынка, приходилось на транзакции, совершенные непосредственно хедж-фондами. Вместе с тем, последние могли продавать форварды на бат также и через офшорных посредников, оншорные иностранные банки и оншорные местные банки, которые затем переадресовывали свои позиции (т. е. обязательства купить местную валюту) центральному банку страны. Следовательно, невозможно точно оценить общий объем транзакций фондов в данном случае.

Хотя хедж-фонды, по всей видимости, заключили некоторые долгосрочные форвардные контракты на продажу тайского бата еще в феврале 1997 г., основная масса их форвардных сделок, судя по всему, приходится на май. Таким образом, даже если стадный инстинкт, поразивший массу инвесторов, и ухудшил ситуацию на местном валютном рынке, вовсе не очевидно, что хедж-фонды были в первых рядах этого стада. Судя по всему, среди тех инвесторов, которые раньше всех начали игру на понижение, преобладали местные корпорации и кредитные учреждения, а также международные коммерческие и инвестиционные банки.

Более того, тайский бат является единственной из азиатских валют, в отношении которой хедж-фонды, по данным участников рынка, в совокупности имели ощутимую короткую позицию (превышение общих продаж над общими покупками). Быстрое распространение нестабильности на валютном рынке на другие азиатские страны, похоже, застало их врасплох. Как утверждают сами участники рынка, главными держателями коротких позиций по национальным валютам в Индонезии, Малайзии и на Филиппинах были коммерческие и инвестиционные банки данных стран, а также местные инвесторы, которым было проще совершать короткие продажи благодаря их легкому доступу на местные интерброкерские и кредитные рынки.

Другим случаем, когда хедж-фонды располагали значительными по объему открытыми позициями в местной валюте, является индонезийская рупия. Однако это были преимущественно длинные позиции (превышение покупок над продажами), открытые вскоре после первоначального обесценения рупии. Это свидетельствует о том, что менеджеры фондов ошибочно сочли, что рупия упала слишком низко и вскоре должна пойти вверх. Тем временем, местные банки и корпорации не только накапливали огромные валютные долги, но и продавали опционы против обесценения рупии, используя полученную ими при этом премию как дополнительный источник дохода. Это помогло ускорить бегство иностранных инвесторов от местной валюты, в котором лидировали международные коммерческие и инвестиционные банки при весьма слабом участии хедж-фондов.

Некоторые хедж-фонды открыли умеренные по объему позиции на рынке малайзийского ринггита. Ни один из них не оказал существенного влияния на процесс падения данной валюты с 2,5 до 3,5 ринггитов за доллар, но многие в результате понесли потери из-за обесценения своих портфелей малайзийских акций. Изначально давление на валюту, судя по всему, исходило от институциональных инвесторов, которые закрывали свои длинные позиции на местном рынке акций. Хедж-фонды не открывали существенных позиций против филиппинского песо. Преимущественно местные кредитные институты, а также международные коммерческие и инвестиционные банки, занимавшиеся оншорными операциями, совершали короткие продажи песо. Международные инвесторы, включая хедж-фонды, также на протяжении долгого времени вплоть до начала кризиса считали макроэкономические и финансовые условия неподходящими для открытия коротких позиций против южнокорейской воны, хотя у них и были некоторые основания готовиться к худшему. Как показали исследования, именно местные компании оказывали наибольшее давление на курс воны.

Что касается России, то особая роль хедж-фондов в ее злоключениях не просматривается вовсе. Хроническое давление на рубль является перманентной чертой состояния российского финансового рынка, и все категории инвесторов в равной степени были причастны к этому. А после объявления правительством дефолта по своим долговым обязательствам и фактической отмены валютного коридора бегство от рубля стало просто повальным.

История с LTCM служит наиболее наглядной иллюстрацией угрозы стабильности финансовой системы, создаваемой инвестиционной активностью хедж-фонда, и примером спасательной операции, организованной государственными органами, обеспокоенными возможными макроэкономическими и финансовыми последствиями его краха. Тем не менее, для того, чтобы использовать случай с LTCM как аргумент в пользу серьезного ужесточения регулирования деятельности хедж-фондов, необходимо установить, является ли данная ситуация уникальной или свидетельствует об опасности, порожденной индустрией хедж-фондов в целом.

Компания LTCM осуществляла управление хедж-фондом под названием Long-Term Capital Portfolio, который инвестировал средства своих инвесторов преимущественно на американском, японском и европейском рынках, но не упускал возможности вести игру также и в других странах. Трейдеры этой фирмы, о которых ходила легендарная слава, как о самых лучших и самых блестящих знатоках технического анализа в сообществе хедж-фондов, обеспечили в 1995 — 1997 г. г. своим клиентам среднегодовую прибыль в размере 33,7% после вычета своих комиссионных. Для сравнения, среднегодовой рост индекса S&P 500 за тот же период составил лишь 29,3%.

В сентябре 1998 г. Федеральный резервный банк Нью-Йорка (FRBNY) в связи с проблемами, возникшими у LTCM и некоторых его крупнейших кредиторов, а также из-за опасений возникновения потенциальных проблем с ликвидностью на финансовых рынках помог скоординировать работу по созданию консорциума из 14 крупных международных финансовых институтов, который предоставил LTCM помощь в размере $ 3,6 млрд.

LTCM специализировался на торговле долговыми инструментами и арбитражных стратегиях, открывая сложные, базирующиеся на леверидже позиции с целью получения выигрыша на расхождениях (часто незначительных) в относительных ценах облигаций, свопов и опционов, равно как акций и производных от них инструментов. Основной объем инвестиций приходился на арбитражную торговлю на рынках облигаций США, Японии и Европы, стратегия которой строилась на том, что спрэды между величинами учетных ставок в этих странах будут со временем сужаться. LTCM приобрел или получил взаймы большое количество относительно неликвидных «низкокачественных» ценных бумаг (например, ценных бумаг, обеспеченных залогом недвижимости, или «мусорных» облигаций фирм промышленно развитых стран) и совершил много коротких продаж ликвидных «высококачественных бумаг (в частности, суверенных долговых обязательств США и других стран Большой Семерки). Для поддержания этих рискованных позиций широко использовались заемные средства, полученные от международных коммерческих и инвестиционных банков.

К началу 1998 г. LTCM , располагая всего $ 4,8 млрд. собственного капитала, имел на балансе открытых позиций на $ 120 млрд. (т. е. в 25 раз больше). В то же время, фонд управлял забалансовым портфелем производных контрактов, номинальный объем которого достигал $ 1,3 трлн. Банкиры, знакомые с содержанием портфеля LTCM, предполагают, что фонд был вовлечен в транзакции с использованием т. н. свопов с полным возвратом (производных инструментов, которые позволяют инвесторам получать прибыль или нести убытки от изменения цены каких-либо ценных бумаг, не покупая их на практике). Как утверждают, LTCM занимал средства весьма активно и на сравнительно благоприятных условиях, чтобы увеличить свою позицию и леверидж в то время, как спрэды между учетными ставками расширялись, исходя, по всей видимости, из твердого убеждения, что они, в конце концов, сузятся. На самом же деле, спрэды расширились еще больше, а волатильность рынка значительно возросла.

По состоянию на 23 сентября 1998 г. собственный капитал LTCM (чистая стоимость активов) оценивался всего в $ 600 млн., а находящиеся на его балансе позиции превышали $ 100 млрд. Леверидж по балансу превышал капитал LTCM в 167 раз. Таким образом, потери фонда по открытым с использованием «кредитного плеча» позициям (но не обязательно по принадлежащим ему ценным бумагам) съели 90% его собственного капитала. В один прекрасный день, возможно, после того, как сотрудники FRBNY и министерства финансов США посетили штаб-квартиру фонда в Гринвиче, штат Коннектикут, был сделан вывод о том, что масштабы потенциальной угрозы стабильности финансовой системы требуют срочной организации вмешательства частного финансового сектора. Воздействие на рынок деривативов в случае краха фонда (поскольку производные продукты исключены из положений о процедуре банкротства и могут быть проданы единовременно кредиторами LTCM в случае его ликвидации) обещало быть особенно разрушительным. Если бы фонд был вынужден пойти по пути срочной и беспорядочной ликвидации, рынки по всему земному шару могли обрушиться. Поэтому усилиями американских денежных властей была организована помощь со стороны кредиторов LTCM для того, чтобы провести закрытие позиций фонда в более организованном порядке и ликвидировать возможность резкого падения ликвидности на мировых фондовых рынках.

Объединение и интернационализация рисков оказались возможными, поскольку консорциум включал в себя многие (если не все) финансовые институты, которые были бы неизбежно вовлечены в процесс закрытия позиций LTCM при любом исходе. Таким образом, спасение LTCM можно рассматривать как внесудебную процедуру реорганизации несостоятельного должника, сходную по своей сути с банкротством, в ходе которой главные кредиторы фонда стали его собственниками, надеясь спасти столько средств, сколько окажется возможным.

Возможные практические меры

В свете Азиатского финансового кризиса и операции по спасению LTCM возникает вопрос, нуждается ли деятельность хедж-фондов в дополнительном регулировании. Какие же варианты реформ в данной области сейчас рассматриваются представителями финансового бизнеса и регулирующих органов наиболее развитых стран?

Во время обострения ситуации с LTCM регуляторы с удивлением обнаружили, что некоторые банки, находящиеся под их надзором, оказались не в состоянии адекватно отслеживать свои риски, возникающие при кредитовании отдельных хедж-фондов. Недостаток информации об открытых позициях хедж-фондов может затруднить оценку финансовыми институтами кредитоспособности хедж-фондов, являющихся их клиентами. Хотя крупные банки обычно стараются детально анализировать финансовые отчеты прежде, чем предоставлять фондам кредит, регуляторы отметили, что большинство банковских институтов не обладает достаточной подготовкой для того, чтобы ясно представлять себе все риски, связанные со сферой деятельности хедж-фондов. В силу этого существенная опасность для стабильности мировой финансовой системы остается.

С подобной опасностью можно бороться путем повышения норм резервирования капитала и ужесточения иных правил, касающихся предоставления банками кредитов хедж-фондам и другим инвестиционным институтам с высоким показателем левериджа, а также путем применения повышенных требований о резервировании к тем банкам, которые кредитуют фонды, не предоставляющие достаточной информации о своих сделках и открытых позициях. С другой стороны, как указывают эксперты, риск того, что вынужденные продажи ценных бумаг крупными хедж-фондами вызовут дестабилизацию фондовых рынков, можно уменьшить, подняв начальную маржу и ужесточив правила залага финансовых продуктов, торгуемых на бирже, что должно еще больше ограничить способность хедж-фондов и других инвесторов использовать заемный капитал.

Деривативы, обращающиеся на внебиржевом рынке, представляет собой совершенно особую проблему, поскольку к ним не применимы формально утвержденные требования по внесению маржи. Очевидно, единственным на данный момент способом решения этой проблемы являются меры, подобные недавнему соглашению между 12 лидирующими международными банками, выработанному совместно с руководителями ФРС и председателем SEC. Это соглашение представляет собой попытку установить добровольные правила в области предоставления кредита участникам рынка деривативов. Тем не менее, в исследовании МВФ утверждаются: «К сожалению, имеются причины сомневаться в эффективности подобных мер. Банки становятся все более изощренными в использовании арбитража на различиях в регулирующих нормах с целью обхода требований о резервировании капитала. Ужесточение требований относительно внесения маржи подрывается в условиях конкуренции между биржами и возможности перемещения бизнеса туда, где такие требования минимальны».

Даже несмотря на то, что 12 крупнейших международных банков являются контрагентами в большинстве глобальных транзакций на рынке деривативов, любые попытки с их стороны ограничить предоставление кредита должны побудить другие банки, не участвующие в соглашении, выйти на данный рынок. Поэтому, возможно, просто не существует альтернативы тому, чтобы предоставить контрагентам хедж-фондов возможность самим управлять соответствующими рисками.

Объединенная рабочая группа при президенте США по вопросам хедж-фондов, левериджа и деятельности LTCM призвала ввести в практику ежеквартальную публикацию хедж-фондами отчетов, содержащих обобщенную информацию об их портфелях финансовых инструментов, для того, чтобы укрепить рыночную дисциплину среди кредитующих их банков. Это предложение вызвало массу споров, поскольку не очевидно, что такого рода публичная отчетность (в противоположность отчетности перед регулирующими органами или перед самими банками, кредитующими хедж-фонды) достижима на практике. Идея комиссии заключается в том, что публика, располагая необходимой информацией, станет оказывать давление на кредитующие банки с тем, чтобы они регулировали свои лимиты, открытые на заемщиков с высоким левериджем, более тщательно, что должно снизить кредитные риски. Вызывает сомнение и то, насколько полезными окажутся ежеквартальные отчеты, поскольку следует учесть, с какой быстротой и оперативностью хедж-фонды способны изменять свои позиции.

Некоторые регуляторы недавно выступили с идеей создания международного регистра клиринговых и кредитных операций, в котором аккумулировалась бы информация из национальных источников о заимствовании средств хедж-фондами и другими финансовыми институтами с высоким левериджем. Органы банковского надзора могут собирать информацию об объемах кредитных операций коммерческих банков и передавать ее в международный регистр. На основе этих данных Банк международных расчетов сможет издавать ежеквартальные отчеты о масштабах международных кредитных операций банков. Однако, существуют опасения по поводу того, что сбор и распространение информации такого рода в итоге породит ложное ощущение точности и прозрачности цифр, как будто бы все участники рынка действительно точно оценивают размеры своего риска, в то время как на практике все будет обстоять далеко не столь превосходно. Кроме того, подобный подход может нанести определенный моральный ущерб самим заемщикам, если они будут подозревать, что регулирующие органы в целях оказания помощи инвестиционным банкам и другим участникам рынка поставляют им информацию о фондах.

Остается нерешенным и вопрос о цельности рынка. В этой плоскости основные опасения вызывает потенциальная возможность доминирования хедж-фондов на финансовых рынках и способность манипулировать ими. По мнению экспертов МВФ, наиболее логичный способ борьбы с этой угрозой заключается в расширении системы предоставления отчетности о крупных трейдах и больших открытых позициях в тех странах, где она уже существует, и создание подобной системы там, где ее пока еще нет.

Несмотря на то, что составление отчетов о транзакциях может оказаться сложным делом в тех случаях, когда сделки совершаются на межбанковском рынке, а не на централизованных биржах, опыт США свидетельствует о том, что периодическая отчетность о крупных позициях возможна даже в условиях децентрализованного рынка. Но для того, чтобы такая система могла эффективно действовать, необходимо обеспечить применение общих правил на всех рынках, где совершаются транзакции с иностранными валютами. В противном случае, требования о предоставлении отчетности будут рассматриваться как слишком обременительные. Более того, могут возникнуть опасения применения национальными властями ответных санкций против участников рынка на основании информации о крупных транзакциях последних.

Все это способно вызвать попросту смещение центра активности в транзакциях с иностранными валютами на офшорные рынки. Частично выход из этой ситуации заключается в том, чтобы все заграничные отделения местных банковских и небанковских институтов были обязаны отчитываться перед национальным регулятором страны, где зарегистрирована головная компания, как это принято сегодня, скажем, в США. Однако для достижения высокой эффективности подобной системы требуется, по меньшей мере, координация действий и сотрудничество с офшорными финансовыми центрами, чего не так-то просто достигнуть на практике.

Ограничение размера открытой позиции

Государственные органы располагают целым набором мер, способных ограничить возможности хедж-фондов и других международных инвесторов открывать слишком значительные позиции на местных финансовых рынках. Путем налогообложения притока краткосрочного иностранного капитала (как, например, действует Чили) денежные власти страны могут сделать невыгодным для хедж-фондов (наряду с другими нерезидентами) открытие избыточных длинных позиций, которые они могут внезапно пожелать закрыть. Менеджеры фондов, которые придают повышенное значение возможности открывать и закрывать свои позиции с минимальными транзакционными издержками, особенно чувствительны к подобным мерам.

Еще более радикальный шаг, направленный на ограничение возможностей хедж-фондов (и иностранных инвесторов вообще) открывать короткие позиции, может заключаться в запрете местным финансовым институтам предоставлять нерезидентам кредиты, необходимые для финансирования коротких продаж валюты, и давать им взаймы ценные бумаги, требующиеся для коротких продаж на местных рынках акций и облигаций. Однако строгие ограничения на открытие позиций могут одновременно сделать для хедж-фондов и других международных инвесторов невозможной и игру против движения рынка. А это неизбежно должно привести к увеличению волатильности. Кроме того, попытки введения ограничений на открытие позиций и дополнительные требования по марже создадут у участников финансового рынка дополнительные побудительные мотивы совершать транзакции на нерегулируемых офшорных торговых площадках, что сведет на нет эффект от подобных мер.

Точно так же, путем сознательного замедления развития активных и ликвидных рынков облигаций теоретически можно воспрепятствовать операциям с этими активами хедж-фондов и других инвесторов, которые предпочитают совершать транзакции на тех рынках, где позиции легко можно открывать и ликвидировать. Но в терминах экономического роста издержки от искусственного сдерживания развития местного финансового рынка, как показывает опыт, будут весьма существенными. Если применяются меры, ограничивающие возможности иностранных инвесторов открывать позиции на рынке местных финансовых активов, то критически важным является нахождение оптимального баланса, чтобы данные решения не привели к формированию жесткого и неэффективного финансового рынка, который не сможет активно способствовать экономическому росту.

Пока, несмотря на шквал критики по адресу хедж-фондов, правительства промышленно развитых стран стараются оставаться в рамках, диктуемых здравым смыслом, и пытаются выяснить, насколько необходимы дополнительные меры политического или регулирующего воздействия для контроля за работой хедж-фондов, прежде чем приступить к практическим мероприятиям. Безусловно, накопленный в течение последнего десятилетия опыт свидетельствует о существовании серьезных проблем, связанных с открытием чрезмерно крупных позиций на фондовых и валютных рынках либо непосредственно хедж-фондами, либо другими инвесторами, располагающими еще более значительными средствами, которые ориентируются в своих действиях на пример хедж-фондов. Однако в свете исследования событий, связанных с последним по времени финансовым кризисом, общий итог деяний последних не выглядит столь уж негативным. Не представляется возможным однозначно сказать, что хедж-фонды причинили больше зла, вызвав падение цен на активы развивающихся рынков, чем блага, прервав свободное падение на «перепроданных» фондовых и валютных рынках. Соответственно, введение новых ограничений на их деятельность тоже может оказаться как благом, так и злом.

Некоторые наиболее явные выводы, касаются проблемы крайне высокого уровня левериджа в структуре капитала хедж-фондов (например, LTCM). Это привело к признанию необходимости мер, направленных на обеспечение полной информированности банков и регулирующих органов об объемах общей задолженности хедж-фондов. Однако остаются трудности в определении того, кто и каким образом должен собирать эти данные в глобальном масштабе, и не заставит ли это ряд фондов просто сменить место своей регистрации в пользу офшорных зон.

Следует добавить, что для решения этой крайне сложной проблемы и продвижения в деле совершенствования практики функционирования финансовых рынков государственные инстанции также должны скорректировать собственную линию поведения. Необходимо предоставление агентам рынка более полной информации о национальной финансовой и экономической политике, намерениях и условиях. Такая транспарентность, как свидетельствует опыт, побуждает всех инвесторов, включая и хедж-фонды, ориентироваться в своих решениях на фундаментальные факторы, а не руководствоваться стадным чувством.

 

Источник: http://www.hedging.ru