Условия для нового шторма в экономике США практически созрели (2011-09-05)

Кащеев Николай

, начальник аналитического отдела казначейства ("Сбербанк")

Пользователь интернета в комментариях к одному популярному экономическому блогу по поводу слияния "Альфа-банка" и Евробанка в Греции воскликнул: "Everytime I think they are doomed, they pull yet another rabbit out of the hat, how long can this charade continue?" ("Каждый раз, когда я думаю, что они обречены, они вытаскивают очередного кролика из шляпы! Сколько еще продолжаться этой шараде?"). Однако примерно то же самое он мог бы сказать, пожалуй, и про игры ФРС... Монетарным властям сегодня нет нужды особенно усердствовать, чтобы создать интригу. Это получается у них спонтанно и непринужденно. Они даже не делают больше вида, что знают, что они будут делать дальше, только не говорят, чтобы не тревожить рынок...

Вот только кое-кто на рынках настолько уверен, что точно знает, что же эти власти должны и будут делать, что уверенно и даже настойчиво требует, чтобы оно непременно наступило -

Продолжение шарады

Как могло случиться так, что два QE, стимулы в целом, включая бюджетные, общий объем которых приближается к половине ВВП США по номиналу, не дали ожидаемого результата? С мая 2008 г. денежная база - примерно равна валюте баланса ФРС выросла с 830 млрд долл. до 2.7 трлн. За этот период денежная масса М2 увеличилась с 7.7 трлн долл. до 9.3 трлн. Рост денежной базы (объем монетарных стимулов, называемых QE) в 10 с лишним раз опередил рост денежной массы, отражающей ссудную активность банковской системы! Это ли не провал? Тут можно достать из цилиндра очередного зайца: смотря, что считать экономикой...

ВВП США, особенно исчисленный по методу доходов, почти или уже достиг докризисного пика, за который тут для периода 2008-2011 гг. приняты показатели 2007 г.. Выпуск промышленной продукции, реальные доходы населения за вычетом трансфертов, и показатели занятости населения очень далеки от пика. Все вместе рисует нам яркую картину не желающего уходить из умов человечества, т.н. "постиндустриального" общества - экономики, в которой материальное производство по-прежнему вытеснено на периферию, доходы и занятость большинства населения, оказывается, не имеют решающего значения для экономического роста, а прибыли международных корпораций и банковской системы, основанные на международном "разделении" труда (вынос его прочь из страны инкорпорации штаб-квартиры), беспрецедентно мягком отношении к нарушителям правил риск-менеджмента и на бесплатных денежных ресурсах, оказывается, относительно успешно "восстанавливают" экономику.

Неужели есть надежда на то, что кредит будет вновь щедро раздаваем тем, кто больше не обслуживает ипотеку, и это - по кретинически-волшебной цепочке, словно на прокручиваемой назад киноленте, восстановит жилищный рынок, home equity loans, отправит потребителей вновь за всеми прочими видами кредита, вернет кредитный бум и - MBS, CDO, SIV и все структурные продукты? Мы, маргиналы этого все еще отчасти чуждого нам глобального рынка, смеем вновь выразить свое сомнение...

Неужели ФРС думает иначе? Вопрос неоднозначный. Если вчитаться в протокол заседания FOMC, то легко заметить, что истинное отношение к происходящему со стороны политиков ФРС может быть разным. На самом деле, конечно, главная задача ФРС, невзирая на ее двойной мандат, заключается в поддержании приемлемого уровня инфляции, что на сегодня переводится как "избегать дефляции". А набор мер ФРС весьма ограничен - они сплошь монетарные. Поэтому-то Б.Бернанке, выступая с речью в Норе Джексона, которую от него так ждали, довольно недвусмысленно адресовал свои пожелания правительству; смысл его речи был вкратце таков: "мы, конечно, готовы сделать еще что-нибудь, если потребуется, но мяч - на вашей стороне, коллеги из администрации, и теперь акцент должен быть сделан на фискальной сфере." Впрочем, рынок услышал то, к чему единственному он, вскормленный той же ФРС вновь, проявляет интерес: "мы готовы сделать еще что-нибудь, если потребуется." Теперь все самое плохое в области экономики - вновь хорошо для рынка. Эта шарада, возможно, уже ведет нас в ад...

Следующий пассаж из протокола ФРС (тут - в нашем вольном переводе) теперь в России не знает только совсем ленивый аналитик. Однако повторимся. Итак, песенка о зайцах (ну, или кроликах), извлекаемых самым активным и влиятельным фокусником в мире из его цилиндра: "Некоторые члены Комитета по открытым рынкам считают, что дополнительное приобретение активов могло бы помочь дальнейшему смягчению денежной политики через снижение длинных доходностей... Другие полагают, что увеличение дюрации портфеля ФРС - через продажи относительно коротких бумаг и покупку относительно длинных - могло бы иметь аналогичный эффект... Несколько членов FOMC сочли, что снижение ставок, выплачиваемых по избыточным резервам банков в ФРС, также могло бы помочь в деле смягчения условий кредитования... Некоторые члены Комитета также полагают, что текущие экономические условия оправдывали бы более решительные меры, но они были бы готовы принять в качестве шага к дальнейшему смягчению более ясные указания на будущую долгосрочную политику ФРС...

Напротив, некоторые члены Комитета заявили, что ни один из предложенных инструментов не сможет обеспечить более быстрое экономическое восстановление из-за того, что препятствия, на которые сегодня наталкивается экономический рост, не могут быть ликвидированы одномоментно, а также потому, что их устранение не может быть ускорено денежными методами, из-за того, что последние события существенно снизили потенциал роста. Следовательно, эти члены Комитета считают, что предоставление дополнительных монетарных стимулов сегодня несет риск роста инфляции, не предполагая существенный рост экономики и занятости".

Это - серьезный стратегический и концептуальный спор, который, без сомнения вызван крахом QE2 - крахом везде, кроме рынков. Когда это спор будет решен, весь мир последует найденным рецептам, не исключая, конечно, РФ. Но сегодня, как мы знаем, ФРС не может использовать иные методы, кроме монетарных, и FOMC действительно был очень близок к принятию решения, который циничные рынки от него ждали и ждут. В следующий раз, очень может быть, он их ожидания больше не обманет: после массы недавних макроэкономических данных, можно, пожалуй, согласиться с Н.Рубини, Goldman Sachs и многими другими: QE3, вероятно, просто отложено, и следующее коллегиальное решение, очень возможно, будет в его пользу. Добро пожаловать на новую волну - через какое-то время.

Если кто-либо полагает, что все эти дебаты о долгосрочном выходе США из затянувшегося кризиса и, соответственно, освобождения мира и нас, в том числе, от дамоклова мечами новых потрясений, не имеют значения до тех пор, пока инфляция активов успешно продолжается, приведем свежие данные, говорящие о том, что любая стабильность сегодня является мнимой.

Возможно, что мы ошибаемся, но создается впечатление, что руководители стран, затронутых кризисом, месяц за месяцем, извлекая одного кролика за другим, спешат сметать на живую нитку некие планы, которые в дальнейшем будут изменяться, иногда - радикально, в лучшем случае, корректироваться или просто не исполняться (как сейчас не исполняется греческий план строгой экономии). К примеру, итальянский план сокращения дефицита бюджета объемом 46 млрд евро до 2013 г. вызывает острую критику - не такую, как, например, со стороны греческих забастовщиков, но за то, что он неконкретен и не содержит плана реформ по улучшению конкурентоспособности страны (Reuters). Можно в этой связи вспомнить и недавние драматичные дебаты в Конгрессе США республиканцев с администрацией Б.Обамы по поводу увеличения потолка долга, обусловленного бюджетными сокращениями, и итоговый плод этих дебатов - "консенсусный" план (имени спикера-республиканца Дж.Бойнера), просто-напросто откладывающий самые жгучие проблемы на послевыборный период. Ну, и, конечно, решение Еврокомиссии по Греции начальной ценой всего-то в 12 млрд.евро, вызвавшее столь неоднозначную реакцию и множество вопросов (если помните, там, например, повис в воздухе вопрос о роли EFSF в выкупе в неких особых случаях облигаций затронутых кризисом стран, при том, что план для Греции руководителями ЕС был объявлен "уникальным", таким, который везде - примерно один и тот же сценарий: побыстрее, побыстрее дать денег или, наоборот, взять их, а там... "будем решать проблемы по мере их возникновения." В Европе это усугубляется привычной разноголосицей, которая теперь тревожно резонирует, например, и в кардинальных расхождениях во мнениях внутри республиканской партии США: не пошли ли, случаем, по пути ЕС и Штаты - в такой-то трудный момент?

Но и этого мало! Если нынешние власти Франции, как пишут сторонники конспирологии, которым, конечно, особого доверия нет, правы в том, что дело Стросс-Кана затевалось в политических целях, то их можно поздравить: они, похоже, создали еще одну проблему. Кристина Лагард, новый президент МВФ, в самое что ни на есть неподходяще время обратила свой взор в сторону французских банков и заговорила - о, боги! - об их рекапитализации.. за счет EFSF (помнится, мы говорили об опасности того, что этот расширенный предварительно до > 1 трлн евро фонд может лечь непосильным бременем на плечи одной Германии). Реакция главного банкира Французской Республики г-на Нуайе была сколь молниеносной, столь и яростной. Он сказал: "Г-жу Лагард дезинформировали. Французские банки не нуждаются ни в какой рекапитализации" (Reuters). Впрочем, Нуайе добавил после паузы то, о чем мы и так догадывались: "Денежные рынки находились в последние дни в аномальном состоянии". Нет, правда, председатель МВФ сослужил медвежью услугу ЕС. Не меньшую, чем они служат себе сами уж точно не должен ни для кого повториться.

Bottomline: условия для нового шторма практически созрели или близки к созреванию. У ФРС, которой, вероятно, вновь придется действовать быстро, и это будет новая форма QE. ЕЦБ практически уже проводит QE: всего с начала европейского этапа кризиса им выкуплено проблемных бумаг на сумму около 110 млрд евро. Неэффективность рынков капитала продолжится на новых вливаниях ликвидности. Поскольку ловушка ликвидности для США почти готова, е европейский долговой кризис неровно, рывками, но приближается к развязке, эффективность этих мер быстрее, чем в случае QE1 и QE2 покажет свою неэффективность. Это, вероятно, чревато потенциально высочайшей волатильностью во всех активах, из которых наиболее устойчивыми могу оказаться лишь Trys (с их доходностью, стремящейся к нулю) и золото.

http://www.finam.ru